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陈波:碳市场的流动性去哪儿了?
2014年04月29日 00:00 来源:21世纪经济报道 作者:陈波 字号

内容摘要:根据水晶碳投此前分析报告,截至4月18日,六个开市试点二级市场总成交量为245.8万吨,一级市场总成交量1123万吨。那么一级市场的配额发放宽松或者偏紧,哪种方式更有利于二级市场产生流动性?

关键词:碳市场;配额;排放权;增发;货币

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  根据水晶碳投此前分析报告,截至4月18日,六个开市试点二级市场总成交量为245.8万吨,一级市场总成交量1123万吨。二级市场处于明显的弱势,流动性匮乏成为常态。那么一级市场的配额发放宽松或者偏紧,哪种方式更有利于二级市场产生流动性?

  不妨以货币为例。经济学常识告诉我们:宽松的货币环境有助于创造流动性。哈耶克先提出“货币如水”的性质,周其仁则认为“货币如蜜”,即货币投放市场上之后会像蜂蜜一样粘滞在某些位置变成包,然后再慢慢变平。过量的货币以不同的速度在不同类型的资产中游走,改变其相对价格。

  如果与货币特性类比的话,我愿意说“排放权如胶”。通过我们对不同省份的企业调研发现,大部分控排企业都是风险厌恶型的,即排放权进入到这些企业之后,会作为类似许可证或原材料的东西留存起来,用于对冲未来生产经营的风险。风险厌恶型企业的特点是即使政府发放多余的配额,也会被他们作为风险裕量存起来。排放权到了这些企业里如同进了无底洞,牢牢黏住,很难再回到市场上去。

  而风险厌恶是由很多原因决定的,比如市场参与风险确实太高了,企业灵活性不足,对企业的实际影响有限等等。这一切都可以归结为:企业对碳市场是风险厌恶的!

  所以市场的流动性去哪儿了?简言之,都被企业用来对冲风险去了!

  这会导致一个令人悲哀的论断:流动性的代价是牺牲碳价格。为了流动性要多发配额,而多发的配额又会导致市场价格下跌,如此往复,碳市场似乎是无解的,陷入到悖论之中。这跟货币投放存在根本不同,所以也就不能照搬货币政策那套方法。要治病就得从基因上入手。

  第一个办法是制造一个有利于流动性的预期。如果市场一致认为配额偏松或者偏紧,这样的市场是不会有流动性的,只会带来有价无市的局面。流动性是基于对供求关系的多样性判断,本质上是供求关系的随机变化,而对这种随机性的判断则称为预期。如果供求关系一直处于僵化的结构中,也就不会产生流动性。

  目前各个试点普遍问题是没有建立真正强大、稳健的长期预期。一个好的长期预期应该告诉企业:采取减排行动要比购买排放权成本更低。由于没有这样的预期,企业不但没有积极进行减排,反而试图游说政府,用延长排放权使用期限的方式对冲未来风险,以获得一劳永逸的效果,而不是出售排放权融资开展减排活动。当然,这很大程度上在于全国碳市场的不确定性,试点市场对此采取了回避的方式,但我认为完全可以制定一些政策营造更好的市场预期,让企业做更长远的打算。

  第二个办法是适度增发配额。增发不是简单的过度发放,要考虑发放的方式和数量。增发配额的目的是让配额进入到那些愿意交易的主体中,提高市场流动性。湖北允许投资者参与拍卖就是一种可行的方式,即通过放开一级市场来促进二级市场的流动性。但增发的免费配额必须要付出一定的非货币代价。

  与增发配额相对的是回收配额,回收配额的目的是抬升价格,这必须要通过二级市场操作,可能破坏二级市场的运行,需要十分谨慎的考虑。在未来一段时间里,各个试点可以考虑通过一级市场来增发少量配额,间接刺激二级市场的流动性。在市场建设初期,探索不同的调控方式要比实际效果更重要。

  第三个办法是建立配额的持有成本。企业将免费配额当成生产原材料看待,却没有任何库存成本,也不必承受通胀税,还可以升值,除了变现能力差点之外,这简直是世界上最物美价廉的资产之一。企业当然希望持续持有!

  免费分配扭曲了配额价值,必须要让持有免费配额付出一定的代价。例如,配额储蓄是有条件的,跨期使用要折旧;或者不再完全免费。广东市场采取3%拍卖的“门票制度”,虽然有很大的公平问题,但却让免费配额的获得不再是无代价的,反而刺激了企业更加严肃地考虑市场参与问题。3%成为持有成本的基准,与一年期存款利率接近,这个数值其他试点可以作为参考,灵活运用。

  第四个方法是尽可能采用标杆法(或称基准法)。目前各个试点仍然以历史法为主,但历史法对市场来说太过于简陋,带来不少公平问题。历史法会导致配额分配强相关于经济周期,一旦经济周期发生变化,很容易出现普遍宽松或者过紧的问题,导致有价无市,破坏流动性。建议将标杆法的使用比例推广到50%以上,在每个行业内部首先形成供求关系,多样性、随机性的供求关系是流动性的基础。

  通过改良预期,增加持有成本等方式让排放权的价值回归正常,市场的流动性会自然形成。除了以上的方法外,各交易所正在探讨的金融业务也有助于流动性的产生,提高市场的杠杆率,但这只是治标不治本的。

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