受基数效应的影响，5月份通胀率同比增幅降至1.2%，同时PPI仍然保持4.6%的同比降幅不变。这些数据对判断货币政策的下一步走向具有重要意义。笔者预计，这一轮降息正在接近终点，货币政策操作将把重点转向量化措施。

　　CPI通胀率有所下降在意料之中，但令人关注的问题是，CPI下降是否将导致央行进一步降息。

　　在笔者看来，这一轮降息周期即将接近尾声。在摩根大通的基准情景中，我们预期不会进一步降息，但也有可能会出现另一次降息。

　　笔者对进一步降息持更加谨慎的态度，原因如下。

　　首先，在基准情景中，笔者预计增长形势将在二季度稳定下来，并在三季度进一步改善（以季调后年化季度环比增长率计算），通胀率将从三季度回升。进一步降息的必要性是有限的。

　　第二，除了基准存款利率和贷款利率，中国人民银行在最近几个月一直在积极引导降低市场利率。自3月份以来，隔夜回购利率由高峰时的3.6%大幅跌至1.08%的谷底（最新数据是1.14%），7天回购利率从4.99%大跌至1.91%（最新数据是2.06%），三个月回购利率从4.9%降至2.86%（最新数据是2.89%）。短期市场利率进一步下降的空间是有限的，并且也有迹象表明，这些市场利率有望稳定在目前的水平上，为进一步的降息带来限制。

　　第三，尽管政策利率下调，实际贷款利率在最近几个月继续上升。这主要是因为通胀率下降的速度远远快于名义贷款利率。笔者预计在2015年下半年CPI和PPI会有所上升，从而降低实际贷款利率。此外，值得注意的是，经济中的通胀放缓压力主要来源于工业部门和政府控制的资源产品（电、水、交通等）的产能过剩。因此，结构性改革（去产能和资源价格改革）对于解决实际贷款利率偏高的问题比降息更有帮助。

　　第四，降息的主要受益者是地方政府、大企业和抵押贷款借款人，但以小企业借款人为代价（其融资成本在降息后甚至可能增加，因为银行会以差异化的贷款利率予以应对）。换句话说，信贷市场的扭曲限制了降息对实体经济发挥作用的有效性。

　　最后，笔者预计美联储将在9月份开始加息，从总体而言，这会限制包括中国在内的大多数新兴市场经济体进一步降息的空间。

　　笔者预计中国人民银行货币政策操作的重点将转向量化措施，特别是使用有针对性的量化措施支持某些行业。首先，尽管已经进行两次降准，流动性状况已有改善，但M2增长和社会融资总量（TSF）增长双双继续减速。第二，有针对性的量化措施具有政策上的灵活性，可以解决一些具体问题，例如地方政府债务置换计划、支持基础设施投资的财政能力有限以及政府扶持新领域（如技术创新）的发展。第三，保持总体流动性的稳定，在未来几个季度将面临许多挑战，包括利率市场化和存款流入股市带动牛市的影响，以及资本账户加速开放对跨境资本流动的影响。

　　（作者系摩根大通中国首席经济学家）