经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年63期（总第1579期） 2015年8月28日（星期五）

　　经济热点分析

　　养老金投资的国外经验

　　[导读：国务院日前发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确养老金只限境内投资，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。这意味着，养老金入市正式进入实操阶段。养老金，尤其是基本养老金的保值增值要求相当的安全性，在这里，我们介绍一些发达国家在养老金制度和管理方面的资料，供大家借鉴。]

　　英国养老金制度及投资方式

　　英国养老金制度简介

　　英国从上世纪80年代改革以来，已形成三个支柱的养老金体系：第一支柱为国家基本养老金，由政府通过国家保险体系强制征收并以相同待遇发放，以满足基本养老需求；第二支柱为职业养老金，由雇主负责征缴，2012年改革后变为强制实施，以减轻国家基本养老负担；第三支柱是个人养老计划，即个人选购保险公司及金融中介的养老金投资方案。2015年又增设养老金债券并且给予管理养老金储蓄的高自由度，鼓励第三支柱个人养老计划的发展，鼓励养老金投资市场化。

　　英国在工业革命之后城市化初期的社会底层，贫困现象曾是造成犯罪率高的主要原因。

　　从1908年开始，英国议会推出第一部老年津贴法案，确保70岁以上公民每星期至少获得5先令收入，约合0.25英镑。随后经过1909，1911，1946等历次相关养老福利立法，最终于1990年代的一系列立法确立了现行的国家老年津贴系统。

　　除诸多立法之外，英国政府还于2002年建立了由多党派代表组成的议会养老金事务委员会，作为国家养老金事务的最高独立监管部门。

　　尽管有相对完善的立法和监管体制，英国的国家老年津贴系统依然由于人口老龄化等多重原因，开始出现较大缺口，也面临着政府不得不要求个人增加投入，并不断抬高领取最低年龄的政策来缓解入不敷出的困境。

　　具体来看，英国以国家、企业和个人参与管理将养老金体系分为三大项和七分项。它们分别是：

　　1）国家老年津贴——下分基本津贴和第二养老金。

　　2）职业退休金（又下分固定收益和固定缴款两分项——前者由企业雇主方承担主要风险，确保雇员退休之后每个月所得养老金收益；后者则由企业和雇员分担部分收益风险）。

　　3）个人养老金（下分利益共担者养老金、团购个人养老金和自主投资个人养老基金）。

　　其中第一大项中的第一分项国家基本老年津贴系统早在1909年就开始，主要目的是“保底”和保障社会稳定，防止老年极度贫困现象。

　　任何拥有英国居民身份的年龄达到65岁的男性和60岁的女性，均有权领取此项国家基本老年津贴；第二分项则是依照个人多买多得原则的一种补充性附加国家老年津贴。

　　英国养老金的投资办法与监管

　　除了第一支柱之外，英国养老金的第二和第三支柱都可以投资到股票、债券等资本市场，甚至可以投资于艺术品和外国期权合同。为了实现高收益，养老金不仅投资于构成伦敦股市《金融时报》100种股票指数的大公司，也会投资于不动产、私募股权、风险投资基金等，这大大增加了其中的风险。为此，英国在1995年成立了养老金管理署，负责监管养老金入市，以预防管理不当和欺骗；该署有权对受托人的资格进行审查和认定；该署还被授予一定的司法权，可直接对违反职责的受托人和有关机构进行处罚；为了保护受益人的利益，养老金管理署甚至有权根据雇主或受托人的请求，命令一项养老金计划终止，或由另一项计划取代。

　　英国就业和养老金部委托独立的国家养老金信托委员会管理国家养老金的收入、投资与配发事务，并在投资分配中仅将约30%的资金投入于市场；对于何种证券可以投资，以及养老金/退休金中对其他政府债券、包括房地产等他类投资和现金持有量均有相应的法律规定。

　　从拥有近40年独立社保基金监管经验英国情况来看，除独立监管机构、完善立法等方面因素外，多党派、民间、媒体等多方公开监督也是确保英国养老金相对稳定运行的基石。

　　当然，即使拥有完善的立法和透明的管理与监督制度，随着人口老龄化趋势日益明显，英国政府近年来也面临着养老金入不敷出等时代的严峻挑战；对此唐宁街11号也陆续决定在渐进式提高国家老年津贴起领年龄，并预计在2046年实行男女同龄（68岁）领取基本老年津贴。

　　日本养老金体系及投资方式

　　日本养老金体系

　　日本养老保障制度的结构犹如一座金字塔，自下而上由三个层次组成。第一层是国民年金，日本法律规定凡处于法定年龄段的国民均须加入国民年金；第二层是与收入关联的厚生年金和共济年金，在参加国民年金的基础上，企业雇员和公务员等依据身份不同分别加入厚生年金和共济年金；第三层次是不同类型的企业年金和商业养老保险，企业与个人可自由选择加入。第一层和第二层由政府运营且有强制色彩，合称为公共养老金，第三层称为私人养老金。

　　日本的养老金制度由三层构成。第一层是覆盖最广的国民年金。日本法律规定所有20岁以上60岁以下的国民不分职业都有义务参加国民年金。参保者目前每月要向国民年金保险上缴15040日元（当前汇率约合人民币876元）保费，目前平均每个月可领取5.5万日元的年金。现在日本共有约6800万人加入了国民年金。国民年金又被称为基础年金。

　　第二层是厚生年金和共济年金制度。在日本受雇于企业等的正式员工有义务参加厚生年金。年金的保费由员工和企业折半出资。而公务员等则参加共济年金，保费也是个人和国家折半。自营业者以及企业员工、公务员等的没有工作的配偶等，既没有参加厚生、共济年金的义务，也不享受该年金制度的保障，但可以享受基础年金。

　　以上两重年金制度在法律上规定了国民的参加义务，秉承的是正在工作的年轻人扶养前代老人，因此被统称公共年金。

　　为了进一步增加人们年老后的收入，让人们可以安心养老。除了公共年金之外日本还有企业年金。企业年金是日本养老金制度的第三层。

　　企业年金有很多不同种类，一种为厚生年金基金制度。该项制度是大企业或者一些企业联合组建基金，企业方和员工向基金缴费，为了基金的规模效应，法律允许将本应上交厚生年金保险的部分转投到某厚生年金基金中加以投资运用。当然该厚生年金基金必须向厚生年金缴纳利息等。

　　此外还有固定收益（日语为“确定给付”，英语表述为“Defined Benefit”）企业年金，这种年金基本固定企业职工年老后获得收入的金额，然后根据这一金额计算出现在每个月必须向该保险系统缴纳的保费。这项保费也由企业和劳动者分担。于此相对的有固定缴费（日语为“确定据出”，英语为“Defined Contribution”）企业年金，该年金规定了每个月缴费的金额，但收益要根据投资的效益决定。

　　受老龄化影响，现在日本任何一种年金制度，都存在支付增多的同时新加入者减少的问题，年金的财政状况越来越严峻。各种养老金也基本上朝着65岁开始领取的方向调整。

　　此外，日本国会议员等政治家还有议员年金制度。

　　日本养老金投资证券市场情况

　　日本政府养老投资基金允许投资于股票市场。日本通过日本养老金公积金管理运用独立行政法人（GPIF）来管理数额高达1.4万亿美元的养老金，使用国民养老金和公积金投资国内外的债券和股票，该机构也因此成为世界上最大的公共养老金投资机构。以往，该机构在资本市场投资中的策略偏保守。长期以来，GPIF的资产配置以债券投资为主，但是，从投资成果来看，保守的策略不仅没能保障资产安全，还导致了养老金资产的大幅缩水。

　　2014年以来，GPIF不断提高股票投资比例，2014年底，已将国内和国外股票配置比例目标分别提高至25%，把国内债券比例降低至35%，投资收益继而取得较快增长。据报道，截至2015年3月，GPIF在2014年财年的投资收益同比增长将近50%，投资收益率达到12.27%，均创下自2001年基金成立以来的历史新高。安倍政府一直推动GPIF更多地配置回报较为丰厚的股票资产，以提振经济并满足社会人口少子化和老龄化的需求。

　　2015年8月27日，GPIF发布的数据显示，2015年4-6月的投资收益为26489亿日元。日元贬值、股价上涨构成利好，在国内外增持的股票投资推高了投资收益。截至6月底，日本国内股票投资在总资产中所占比重达到史上最高的23.39%，已接近25%的目标值。GPIF的运用资产已达到1411209亿日元。

　　主要4项资产中，日本国内股票的投资收益最高，达18657亿日元。大部分得益于日经平均指数在4-6月大幅上涨5.4%。外国股票的投资收益为6987亿日元，外国债券的投资收益为1139亿日元。国内债券受长期利率上涨、债券价格下跌的影响，造成505亿日元的评估亏损。

　　德国养老金体系及投资方式

　　德国的养老金体系由法定养老保险、企业养老保险和私人养老保险三大支柱构成。德国养老金投资奉行相对谨慎的策略，投资公司法对于养老基金投资股票或其他金融衍生品的上限均有明确规定。而基础设施建设及房地产业等的实体资产往往作为德国养老金投资的首选目标。

　　德国养老金体系

　　德国是现代社会保障制度的发源地。以1891年元月1日开始生效的《老年和残疾社会保险法案》为标志，德国正式开始实施社会（养老）保险制度。经过一百多年的演变、改革和发展，德国养老金计划日趋复杂多样，目前大致分为四支柱：零支柱、第一支柱、第二支柱和第三支柱。

　　第三支柱：个人养老金计划

　　第三支柱是个人养老金计划，属于自愿型基金积累制，又被称为Riester养老金计划。第三支柱具体包括银行储蓄计划、个人养老保险合同和投资基金储蓄计划三种形式，分别由银行、保险公司和投资基金提供，适用于不同年龄段和风险偏好的人群。政府通过财政补贴和税收减免的方式鼓励第三支柱的发展。目前，个人缴费最少为年收入的4%才可享受国家补贴。

　　第二支柱：职业养老金计划

　　第二支柱主要是指职业养老金计划，传统上是自愿型的。从2002年起，雇员有权要求将其部分收入存入职业养老金计划，若如此，雇主必须提供某种形式的养老金计划。职业养老金计划因此具有了一定强制性，但其具体形式并没有强制性规定，目前主要有五种类型：直接承诺、直接保险、专门养老基金、养老基金、支持基金。

　　第一支柱：强制性养老保险计划、农民养老保险计划、专业人士养老计划、公务员养老计划实行现收现付制度。

　　第一支柱主要由四个不同的养老金计划所构成，分别覆盖不同人群。

　　强制性养老保险计划（白领雇员以及包括矿工在内的蓝领雇员）、一部分自雇人员（包括强制参加和自愿参加）以及其他自愿参加的人群。强制参加GRV的自雇人员主要包括手工业者、自雇类教师、演讲师、保育员、护理员、助产士、零售店主、演员和出版业人员以及其他一些自雇人员。未被强制要求参加GRV的自雇人员以及家庭主妇等，可自愿申请参加GRV。GRV实行现收现付制，资金来源包括雇员和雇主缴费以及联邦预算补贴。

　　农民养老金计划主要覆盖农民，是现收现付制，资金主要来源于税收收入。

　　公务员养老金计划覆盖公务员，目前是现收现付制（正在转向基金积累制），资金主要来源于税收收入。

　　专业人士养老金计划主要覆盖法官、律师和医生等，主要是基金积累制，资金来源于个人缴费。

　　德国养老金管理的基本情况

　　联邦劳动和社会政策部（BMAS）负责养老金立法和政策的制定，第一支柱的核心强制性养老保险计划（GRV）由联邦德国养老保险基金负责日常运营和管理，联邦德国养老保险基金由联邦保险局负责监管。根据具体组织形式的不同，第二、三支柱的管理主体可能是保险公司，也可能是银行、投资基金或各类养老基金。这些金融机构及其提供的养老金产品均由联邦金融服务局负责监管。

　　德国规定，可按养老金资产的性质等因素选择投资管理架构和资产类别。养老金资产既有现收现付制下的短期结余资金，也有国家层面的长期储备基金，还有个人账户的长期积累资金。养老金资产性质不同，适合的投资管理架构和资产类别也不同。

　　现收现付制下的短期结余资金（如德国GRV下的应急储备基金的短期结余）一般由财政部门和（或）社保部门投资于银行存款和国债。个人账户中的长期积累资金可视养老金计划形式的不同而采用不同的管理架构（如德国以分散的各类私营养老基金为主体的管理体系），但一般均投资于权益类资产。

　　根据德国投资公司法规定，养老保险基金投资于股票的比例为21%至75%，具体比例由各养老金计划灵活掌握；投资于房地产、流动资金和套期保值性金融衍生工具的上限分别为30%、49%和30%。德国最大的公共养老基金BVK发布的数据显示，目前该机构投资于德国房地产业的资金占比高达12%，投资于基础设施建设领域的资金占比则有2%，而其针对其他实体资产的全部投资则几乎是上述两项之和的2倍。

　　美国公共养老金的投资方式

　　根据孙博文章介绍，美国公共养老金主要分为联邦政府公共养老金、州和地方政府养老金。美国公共养老金类似我国基本养老保险，都由政府发起，旨在为国民提供老年基本生活保障的养老金计划。

　　但是美国公共养老金体系包括两个子计划，一是联邦政府养老金，即老年、遗属及残障保险（Old Age Survivors and Disable Insurance，OASDI），类似我国基本养老保险。覆盖人群是企业部门，还有部分州和地方政府公务员，以及1983年以后的联邦政府雇员。数据显示，2014年底联邦政府养老金为2.8万亿美元，占当年美国GDP的16%。

　　二是州和地方政府养老金。1954年法律允许州和地方政府及公共部门的雇员加入联邦政府养老金计划，但是部分州并没有加入该计划，而是另起炉灶建立了地方政府养老金计划。2014年底这部分养老金为3.78万亿美元，占当年GDP的22%，规模远超联邦政府养老金。

　　此外，还有针对1983年之前工作的联邦政府雇员的退休金计划（CSRS）、铁路工人退休制度（RRS）等行业性公共养老金计划。但是体量相对较小，这类养老金都进行市场化投资运营。

　　总体来看，联邦政府养老金和地方政府养老金都属于公共养老金。但是投资管理思路截然不同。联邦政府养老金从不进行市场化投资，而地方政府养老金的投资运作高度市场化。

　　联邦政府养老金不入市

　　联邦政府养老金从不进行市场化投资，这是多因素共同作用的结果.

　　美国联邦政府养老金不进行市场化投资，绝大部分投资于政府为其量身定做的特种国债，占比达到95%以上，其余出于流动性考虑持有现金或存款。美国政府对该等特种国债的本息全额担保，公共养老金是该债券的唯一投资者。

　　2000年以前联邦政府养老金都能获得6%以上的名义收益率。2001年以后，收益率略有下降，但基本保持在4%以上。联邦政府养老金投资的特种国债，期限分布于1—15年间。为满足支付需要，基金可在任何时候按面值提前兑付国债，因此流动性良好。

　　美国公共养老金不进行市场化投资具有深刻的历史原因。

　　一是历史原因。美国联邦政府养老金始自1930年代的大萧条时期，大萧条期间，个人的财富积累可能在一夜之间损失惨重，导致美国人对财富的不安全感大大提升，这也让社会公众对养老金的安全性期待较高。

　　虽然1935年的《社会保障法案》中对基金投资范围并没有做明确规定，但是出于对经济萧条和股市崩盘的忌惮，实际操作中资金还是按照存款储蓄在财政部开设的特别账户里，这从制度建立之日起为资金运作打上了安全性至上的标签。

　　二是政治原因，美国的政治生态中，州政府实际拥有更多权利，民众和国会对联邦政府一直很警惕。美国联邦养老金最开始采取的基金积累制，即个人在工作期间把收入的一定比例存储起来，退休以后用本金和利息收入来养老。然而从1937年到1939年短短两年间，联邦政府养老金积累超过20亿美元，这让当时在野党和国会大为震惊。

　　国会和民众担心联邦政府因为拥有庞大财力而不断扩张，进而侵害到美国的民主原则，所以1939年在联邦政府养老金修正法案中，将基金积累制改为现收现付制，即将在职人员缴纳的养老保险税收用以支付当时退休者的养老金，目的是希望基金在联邦政府手中尽可能少的留存。

　　同时规定了联邦养老金必须进行70年平衡精算和购买财政部特别债券，这就从法律上禁止了联邦养老金市场化投资的可能性。

　　三是经济原因，自由市场理念深入美国人心，美国民众不能允许政府牵头的大笔资金进入市场，以防止可能对市场造成控制和扭曲，而联邦政府养老金体量巨大，又为联邦政府独家掌控，当然难以进入市场。近三十年来，虽然养老金市场化投资运营逐渐成为各国趋势，但是美国始终坚持既有政策。事实上，与联邦养老金类似的遗属和伤残人士保险基金，1983年之前还可以购买财政部公开发行的债券，但此后也只能购买财政部发行的特种债券，不可上市，不可转让，只能赎回。

　　地方政府养老金投资高度市场化

　　对比之下，地方政府养老金投资高度市场化，且股市参与程度较高。

　　如前所示，公共养老金还包括了州和地方诸多养老金计划。

　　在这其中，加利福尼亚州公务员基金（CalPERS）规模最大，2012年CalPERS资产达到2112亿美元，而且投资高度市场化：股票投资占60%，债券投资占25%，其余投资在房地产或其它短期投资中。2012年投资收入216亿美元以上，投资收益达到11.4%。其他州和地方养老金计划也普遍采取了市场化投资方式，只是在具体投资范围上有所差别。

　　同样是公共养老金，美国联邦政府养老金和地方政府养老金投资模式截然不同，一方面是因为各地方政府养老金虽然总量巨大，但是各个计划的规模较小，难以对市场产生扭曲。另一方面也体现了美国人对联邦政府和州政府的不同认知。

　　由上可见，公共养老金是否进行市场化投资，并不单独取决于其公共属性，而是多方面因素共同作用的结果。因此不能用美国联邦政府养老金没有进行市场化投资，来否定我国基本养老金市场化投资模式。

　　一是我国基本养老金能市场化投资的规模不会超过3万亿，投资股市的也就几千亿，远远小于资本市场和GDP的体量，难以使市场产生扭曲。

　　二是美国奉行自由市场原则，坚决反对联邦政府参与经济的理念，这也与我国存在极大不同。

　　事实上，加拿大等国的公共养老金市场化投资历史悠久，也取得了较好收益，缓解了养老基金收支压力。从国内来看，全国社保基金和企业年金投资运营十多年，也实现了稳健回报。

　　日本养老金入市曾遭"滑铁卢"

　　据日本《新华侨报》日前刊文指出，日本养老金进入股市债市，曾经是一个经典的失败案例，是一个充满悲伤的故事。由于养老金大部分投资于国内资本市场，20世纪90年代日本产生了严重金融泡沫并最终破灭，股票市值下跌，资产大幅度缩水。

　　从1961年设立国民年金制度开始，日本全体国民都加入了公共年金，称之为“国民皆年金”。其中厚生年金、国民年金的加入者最多，规模最大。截至2013年末，日本厚生年金加入者有3527万人，领取者3216万人；国民年金加入者2750万人，领取者3140万人。

　　日本的养老模式奉行“国家中心主义”原则，政府主导着养老资金的管理。厚生年金和国民年金均由厚生省社会保险厅管理，而共济年金则由各互助协会自行管理。国民年金的三分之二收入来自收取的保险费，三分之一来自政府的财政补帖。另外，政府还承担了厚生年金和国民年金的全部管理费用。

　　从1961年到2001年3月31日为止，日本养老金收入减去支出后的节余资金，约有142万亿日元，达到2000年日本GDP的28%，是世界上最大的养老储备资产之一。规模如此巨大的养老金资产，如何保值增值是一个非常复杂的问题。日本在建立养老金体系的同时，也制定了一个被称为“财政投资融资计画”的运用体系。

　　从1996年至2000年的运用情况来看，20%—25%的养老资金用于购买政府债券，而直接给各个投资机构的份额在75%—80%之间，始终占据总额的绝大部分。

　　从1986年开始到2000年，日本养老金大约有五分之一直接投资于资本市场。这部分年金资产运营由年金福祉事业团来承担。年金福祉事业团在厚生省的指导下，先确定投资应长期保持的资产构成比例之后，再按照这个比率分散投资于国债（约55%）、公司债券（约1%）、国内股票（约25%）、国外债券（约5%）、国外股票（约10%）等。2000年，年金福祉事业团将资产委托给40多家金融机构来投资运作。

　　可是，由于投资市场变化多端，日本很难制定选择投资机构的标准及目标要求，也很难进行有效监管。在经济萧条的情况下，日本养老金从上世纪90年代开始出现大幅亏损。截至2001年3月，累计亏损达到2.3万亿日元。由于投资失败，2001年3月的财投制度改革中，原年金福祉事业团被解散，其业务由新成立的年金投资基金来承担。

　　可是，考虑到社会稳定及千丝万缕的关系，许多经营亏损的投资机构并没有被关闭，还在靠养老金出资和政府补助金投入来维持运营。就这样，由“财投计画”造成的损失还在继续发生，养老金投资陷入恶性循环，从而对日本经济发展造成更大的损害。

　　养老金投资失败还是日本财政恶化的重要原因。为了填补漏洞，税收、养老保险、医疗保险负担率逐年增加，日本国民的社会保障负担越来越重。以养老保险费为核心的社会保险负担，让日本企业成本飙升、难以再投资。毫不夸张地说，养老金投资失败是日本“失去20年”的重要原因。

　　日本学者原田分析最初日本养老金投资失败时认为，日本政府在市场机制发育不够完善的阶段起到了替代市场的作用。但随着市场规模的扩大和功能的完善，过多的国家干预就会失效，并对经济发展造成危害。由于制度惯性和利益关系的根深蒂固，政府主导下的经济和社会体制转换并非易事。日本养老金投资机构大部分是政府系统的企业，长期以来靠“财投计画”的低息借款来运营，面临破产的情况下，还会受到政府的保护，继续注资以维持运营下去，这就是个掏空养老金的“恶性循环”。

　　另外，由于承担资金运作的是厚生省内部的养老经办机构，不是真正独立的市场主体，尽管在投资管理上采用市场化投资策略，并聘请外部专家制定投资组合方案，但其投资管理仍摆脱不了政府干预。长期以来，在投资决策上执行政府的意志，大部分资金以购买债券、国内股票、住宅投资等形式被政府借回用于公共项目的建设。

　　由于养老金大部分投资于国内资本市场，20世纪90年代日本产生了严重金融泡沫并最终破灭，股票市值下跌，资产大幅度缩水。在这种情况下，养老金的回报率当然很差。这期间，日本年金福祉事业团投资造成了大约1.3万亿日元的损失。因为没有意识到股票市场的价格是由经济力量来决定的，日本养老金竟然大部分被盲目用于阻止日经道琼斯指数下滑，最后不仅没有力挽狂澜，大部分资产还被蒸发。

　　现在，日本养老金投资方针经过不断完善，开始向“国际化多种分散投资”转变，并建立了第三方评估的投资机构选择体系，取得了非常不错的成绩。以国民年金的投资为例，截至2014年3月31日，投资外国股票的比例为29.1%，投资日本股票为19.8%，投资外国债券为11.8%，投资日本债券为20.1%。不难看出，日本养老金投资，在国内国外、股票债券上的分布非常平衡，符合“不把鸡蛋放在一个篮子”的投资黄金定律。而2013年日本国民年金的收益率也已经恢复到了8.23%。

　　（完）

　　（整理、责任编辑：王砚峰）

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